WD NAND分拆議題

Brooke Cagle@unsplash

• 策略面: 市占率, 但是也少了拿歷史市占來比較的圖, 只拿2021的圖, 並且以管理階層官方說法自己說HDD/SSD表現不好來佐證.
• 執行面: 拿公司analyst day給的數字 Rev CAGR/ GM/ OPEX/ OPM來檢驗有沒有做到
• 價值面: 
• EV/ Sales比較, WD 1.1x, STX 1.8x
• 拿Seagate跟WD兩家公司的PE比較, 做得很漂亮
• 股價與STX, 大盤, 還有一籃子半導體股相比
• 討論WD的價值
• HDD
• 用STX的EV/ Sales, EV/ GM來推算.
• SSD
• 用之前交易的數據推算, EV為買公司的錢.
• 2016 SanDisk      3x   EV/ LTM rev(sales)
• 2017 Kioxia      1.9x   EV/ LTM
• 2020 Solidigm  1.8x   EV/LTM

• NAND與HDD綁在一起期待有所發揮但是卻無法增進綜效
• 是否因為這兩個產品根本是相同功能, 客戶需求是互斥的
• 其他記憶體大玩家都是DRAM與NAND互補
• 東芝從DRAM開始在弄NOR Flash再來NAND Flash
• DRAM與NAND真的有互補嗎, 有綁再一起賣發揮綜效嗎?
• 三星面板記憶體CPU真的有互補嗎? Foundry呢?
• Intel代工有幫客人互補嗎?

• 純DRAM部門

• 南亞科
• 華亞科(美光買走)
• 之前的日本爾必達
• 潛在的福建晉華
• CXMT

• 純NAND部門
• YMTC
• Kioxia
• Solidigm(SK Hynix 獨立美國子公司, 執行長前Intel人, 董事長SK Hynix)

• 公關技巧
• 開門見山先說自己有投錢
• 最後結論, 強調是自己還是願意投錢
• 跟我做有成功案例Dell VMWare
• 最後還是要表明"我們一起努力, 開創未來".
• 以子之矛攻子之盾, 所有的論點都站在以公司之前有說過的話來反駁, 難怪美國律師等等很盛行, 都要考慮進去.

• 其他補充
• 三星2011賣HDD部門給Seagate, 
• 市占率數字都用IDC, 但是都是簡單的市佔率看大小, 沒有複雜的產品或是市場劃分.

• 待辦問題
• 美光老闆恩怨
• 董事會
• 控制權
• 其他單位EV/ sales怎麼樣
• 母公司股價, spin-off之後新公司股價怎麼計算: zacks專欄寫新股舊股股價會平衡, 無套利空間, 是真的嗎?
• 討論的應該是買公司要買多少, 母公司股價走勢怎麼走, 應該是看cash增加book value增加下去算. 但cash不是不值錢嗎? PE=1.

source:

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慧榮被併購_後篇

Joshua Rawson-Harris@unsplash

[展望與結果]

• TAM變成15BN. 營收變2BN. controller TAM $5 billion in 2021, $8 billion in 2026.
• 隱含股價$114.34, 隱含SIMO價值為 38 億美元. 
• MaxLinear shareholders will own approximately 86% of the combined company, and Silicon Motion stockholders will own approximately 14%. 
• 5/6宣布後MXL股價暴跌, PE(ttm)14x > 13x.
• SIMO成交價約在PE 14x.
• 討論濃縮主要在
• 兩個數字而已
• leverage ratio可否降回3.
• EPS有無增加.
• PE高買PE低的(100%股價買), EPS才會增加.
• 省錢省在哪
• multiple多少, 行情跟其他同類型交易比起來怎樣都沒人管, 只討論一直以來SIMO的PE.

• 動態發展
• SIMO可以有什麼新機會
• 監管單位會不會同意, 尤其中國
• 業務有無重疊
• 矛盾的是若無重疊, cost saving效益何來

[其他影響]

• MXL對手可能取消SIMO訂單
• SIMO能否藉此增加server營收, 加上之前談的SK Hynix單, 還有之前沒做完的backlog, 業績成長可期
• MXL在台灣曝光度增加, 招工順利, 台灣工程師多一個地方可以去

[財務數字]

• cost synergies of $100 million spread across COGS and OpEx to be realized over 18 months following the close of the transaction. 
• This results in expectation that the combination will be highly accretive to operating income, operating margin, earnings per share and free cash flow.
• be at least 25% accretive to non-GAAP earnings per share 18 months after close. EPS才是最重要, EPS要增加才有搞頭. 
• Pro Forma EPS = (Acquirer’s Net Income + Target’s Net Income +/- “Incremental Adjustments(即稅後synergies與稅後利息 ) / (Acquirer’s shares outstanding + New Shares Issued)

[借錢買公司]

• our gross leverage ratio will be approximately 4.5x, and we expect gross leverage will be below 4x at transaction close.
• leverage=debt(原本兩家就有的+為買公司新發的)/ EBITDA
• leverage大概3-4X就是門檻, 大公司穩定的話就可以忍受大一點的leverage不會影響到multiple. (所以關鍵是multiple嗎?) 4X大概就是極限了. 最擔心就是investment grade credit rating (TTS).
• "邁淩科技擬以合併後公司之現金部位以及富國銀行的全額債務融資，共同支應 31 億美元"
• 錢到底是付給誰併購, 如何付款, 為何可以用結合後的現金付掉欠債. 之前算EV不是market cap+debt-cash嗎?

[QA]

• 公司說"交易預計將在完成後(1H23)的18 個月內實現至少 1 億美元的年度運轉率協作效應", 表示還要兩年多的時間磨合, 這段時間是否會出狀況呢?
• SIMO還有至少$1.5 billion of backlog, MXL無給答案.
• 出貨量變成4倍, 多省在COGS上.
• MXL的foundry很多家, SIMO兩家(多用台積).

[群聯反應]

• 中美貿易戰, SIMO之前稱自己為美國公司, 後自稱為台灣公司, 目前可能會影響到中國客戶採買意願. 群聯將擴大市佔. (YMTC controller multiple source)
• controller供給不確定性增加, 客戶欲確保產品供應.
• 人才問題.

[後記]

• Wallace說提案超出50%議價就要認真考慮為股東謀取最大利益. 老闆都說要賣了也不能怎樣沒轍, 但五年平均PE(NTM) 13-14x, 賣個14x出頭, 沒有什麼premium, 尤其以controller這種特殊公司要賣難得一遇.
• 是否Wallace覺得controller景氣要開始下跌好幾年了?
• 外界其實都搞不清楚能幹嘛, 只能聽公司一面之詞, 換句話說, 一間公司買了一間公司, 根本沒人關心, 覺得不看好也不能怎樣, 最多就是股價跌. 一般市場參與者也無從分辨到底synergy是真是假, 公司給數字說了算.
• 分析師就算不看好, 寫幾句, 世界上也沒人在意這件事情, 公司消失如同世上萬物一般也不能怎樣, 相忘於江湖.
• 最終應該還是回歸數字, 財報好, 股票要賺錢, 投入太多思考或感情也沒用.
• 是否案子能夠順利完成, 感覺SIMO可以賣到更高的價格
• 併購新聞發布後SIMO股價$75漲到$85, 大盤差跌回$75, 現在漲回$90, 沒有到$93.54, 也沒有到$114.34. "慧榮科技的美國存託證持股人將收每股93.54 美元現金以及 0.388 股之美商邁凌科技普通股之對價，相當114.34美元（基於美商邁凌科技於2022年5月4日的收盤價）"

[課後小問題]

• 各路人馬評價的PE都不同, multiple用法都不同. 如何找出統一比較標準?
• Wallace入主MLX董事會?
• 併購股東是否可以不同意?
• 為何市價一直不到頂, 反應某種交易不成的風險.
• PE大小與accretive的問題, 併購時兩家公司PE比較基準為何.
• 看一下MXL的東西.
• Silicon motion EV/sales=3.8BN/ 0.98BN~3.8X, 數字是否異常, 所有的券商報告都不提這點? 
• 2016 SanDisk     3x   EV/ LTM rev(sales)
• 2017 Kioxia      1.9x   EV/ LTM
• 2020 Solidigm  1.8x   EV/LTM
• 延伸閱讀

source:

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慧榮被併購_前篇

Tamara Bellis@unsplash

[SMI買方是誰]

• PE> SMI PE的才有買的價值, 才會提升自己的EPS
• 併購案中業態產業越類似的越容易成功, 產業越不同越不同意成功
• 要技術還是要業務, 要技術可以入股挖角或是買產品就好, 要業務倒的確有意思因為世界上幾乎很難找到一個完整的NAND技術+業務團隊, 就像是那時候焦家華邦電創立, 就是因為看到工研院的團隊出來, 那時台積電剛成立, 焦師傅覺得有這樣完整團隊的機會很難得所以吃下來.
• 美光: 買牛奶就好不需要養牛, 但SMI與美光合作關係緊密.
• 海力士: 買牛奶就好不需要養牛, 但新買的原intel controller部門似乎還不知道怎麼辦.
• 三星: 買牛奶就好不需要養牛, 且驕傲於自己的controller技術.
• 金士頓: 買牛奶就好不需要養牛, 管理階層與Phison密切, 感覺有考慮.
• YMTC: 很適合也補強技術那塊, 但買下去之後所有原本客戶都跑光去Phison, 貿易戰問題.
• Phison: 潘董不喜歡買公司也對SMI有心結, 應該會採取競爭殲滅而不是花錢併購
• WD: 買牛奶就好不需要養牛, NAND不是核心資本支出業務, 業務融合問題.
• Marvell: controller業務重疊, 營收利潤考量, tuck-in deal.
• TI: 業務類似, 營收利潤考量
• Intel: 已經賣掉NAND事業
• Hyperscalers: 會想大力投資自己的IC設計, 但是只要挖腳IC設計人員就好, 甚至入股就好, 不需要運作業務.

[客戶想法]

• 若是由記憶體公司買走, 剩下客戶都會離開SMI, 去找phison. 如同三星foundry客戶擔心跟三星競爭, 去找台積電純foundry一樣.
• 若是由其他競爭者買走, 也是一樣的狀況.
• 若是由其他IC廠商買走, 客觀的第三方, 反而客戶不會反彈, 或許還可以搭配原本有的IC延伸出理所當然的synergy. 例如bundle PMIC或是其他driver/ controller之類一起出.

[Phison反應]

• 若Phison忽然被加單, 聯電產能是否足夠.
• 美光動態如何, 潘董幫忙喬產能, 美光commit要拿Phison的貨.
• Phison若是忽然進行價格戰(以前就出招過)SMI是否有辦法因應.

[SMI反應]

• 新母公司對SMI會好嗎, 研發進度是否如期
• 新母公司毛利取向, 客戶調整
• 現在是否大家都不喜歡手機跟電腦市場, SMI在手機電腦市場的營收很大
• 原本客戶混亂擔心, 最擔心就是它變成其他記憶體公司御用的晶片
• 跟新母公司其他晶片一起bundle sales還要一會兒, 業界沒有這種經驗, 記憶體市況不好; 除非bundle PMIC, 但緊繃都要結束了, 且PMIC BOM cost小, 也難以算是commodity需要其他產品來加持, 是否能提供更高的附加價值? Synergy算法如何交代市場
• 市場預計QLC轉TLC時controller會凸顯SMI重要性, 但這應該是memory maker要擔心的事情才對.

[股價反應]

4/25 新聞出來, $77漲到$87, 近期因大盤而下跌至$7x區間.

2022 EPS約$8, 目前PE區間約~10X, 相對同業10-15X便宜許多.

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解讀市場預期

Company data